稳定币是一种资本化程度最高的加密货币。然而，它们的风险因其设计的不同而有很大的差异，而且通常人们对其了解甚少。我们以风险表征下的经济结构的稳定为基础，寻求稳定的理论基础。首先，我们将现有的经济模型与完全不同的监管系统相匹配。接下来，我们描述了在非共同市场中出现的独特风险，并开发了一个模型框架，将经济学和计算机科学中的现有模型结合起来。我们进一步讨论这个模型框架如何适用于各种加密经济系统，包括跨链协议、抵押贷款和去中心化交易。这些独特的风险产生了尚未回答的研究问题，这些问题将构成未来去中心化金融研究的关键。

1、简介

稳定货币是通过经济结构稳定货币的购买力。稳定币有两类：托管的/custodial，需要对第三方的信任；非托管的/non-custodial，用经济机制代替这种第三方信任。主要的托管类实例，如Tether、Binance USD、USDC和TrueUSD的总市值超过100亿美元。而非托管方面，在所谓的去中心化金融（DeFi）协议所锁定的10亿美元价值中，其Maker的稳定币Dai占超过50%。

最近几篇论文和行业报告提供了稳定币的概述[12,17,62,63,71,76]。它们通常根据所使用的抵押品类型、挂钩/锚定的目标和技术机制（例如链上、链下、算法）对稳定币进行分类，并非正式地将稳定币机制与传统货币工具（如利率）联系起来。货币和稳定货币的历史以及稳定货币的制度结构在[51]中有讨论。[1]中讨论了监管视角的稳定币，包括分类、监管漏洞和系统稳定性风险。

在这篇文章中，我们的根本目的是不同的。市场事件表明，即使是价格稳定的稳定币，也会表现出显著的波动性。2020年3月12日，在SARS-COV-2大流行期间，市场波动严重影响了稳定币Dai[55]，导致其进入通货紧缩的去杠杆化螺旋，迫使其偏离紧盯的汇率制度。尽管上述论文对现有的稳定币进行了分类了，但没有一项研究是基于风险的模型的分析。在这里，我们试图填补这一空白，为稳定币设计提供可靠的经济理论基础，重点关注财务风险。

首先，我们从经济学和计算机科学的角度对相关的基于风险的模型进行了概述，试图通过仅在必要时扩展模型来避免重复工作。其次，我们借鉴资本结构理论，提出了一些形式化的开放性问题。自始至终，我们假设稳定币系统由经济合理的代理人使用和操作，他们的行为最终决定了这些系统的稳定性和安全性。然而，我们并没有解决本文所述的开放性问题。这项工作建立在[48]中确定的对去中心化稳定币的先前工作的基础上。

我们揭示了风险的五个主要方面。在非托管资产方面：（1）类似去杠杆化过程对类似抵押资产的影响和潜在抵押品类事物的风险（如[48，49]中所讨论的），（2）数据传送和治理风险，（3）挖矿激励的基层风险，以及（4）智能合约编码风险，可以应用形式化验证文献。相比之下，在托管稳定市场中，第一种方法以一种截然不同的方式影响发行人的激励机制，以及（5）审查制度和交易对手风险这一额外的核心风险维度。我们的稳定币机制分类根据这些风险维度分解。图1总结了我们对风险的一些最重要维度的分类。

2、托管型稳定币

在托管型稳定币中，托管人受托保管链外担保资产，如法定货币、债券或大宗商品。然后发行人（可能是同一实体）提供数字代币来表示储备资产（如美元）的链上版本。数字代币的持有人对保管的资产有某种形式的索赔权，保管资产维持挂钩制度。保管资产包括储备资产（即稳定币与美元挂钩的资产）和资本资产（即支持稳定币供应的其他资产）。资本资产相当于银行持有的非流动资产和货币市场基金持有的短期国债。

保管的资产将代币持有人引入交易对手，审查与链下资产相关的风险和资本资产的经济风险。这些风险与传统资产的风险相似。由于与托管人共享账户结构以及缺乏政府存款保险，交易对手风险可能会增加。如果中央实体无法履行其义务（例如，由于欺诈、管理不善、盗窃或政府扣押），稳定币的价值可能变为零。表1总结了类别、适用模型和项目。

2.1 100%链下准备金

在准备金的稳定币中，稳定币保持100%的准备金率，即每个稳定币由托管人持有的储备资产（如1美元）作为担保。价格目标通过两种机制维持。代币可以直接从链下赎回基础储备资产。在这种情况下，套利交易激励外部参与者关闭任何发生的价格偏差。或者，发行人可以指定“授权参与人”（可能是发行人自己）单独拥有根据储备创建和赎回稳定币的能力。在这种情况下，授权参与者捕获价格偏差套利。

储备金市场类似于电子货币、狭义银行和货币发行局的结构。电子货币是一种预付不记名票据。狭义银行的存款是由中央银行100%的准备金支持的。货币发行局使用一个外币100%的储备金来维持一个主权货币的固定汇率（例如，香港美元使用美元储备维持美元紧钉）。其中，储备金稳定币最接近货币发行局，因为稳定币的市场价格浮动受创建造和赎回的影响，类似于主权货币浮动受货币发行局创建和赎回的影响。另一方面，电子货币和狭义银行存款与货币本身是一样的。值得注意的是，与货币发行局不同，稳定币储备金可能存储在商业银行存款账户中，这可能会承担银行挤兑风险。我们在附录A.2中讨论了建立储备金稳定币模型的方法。

2.2 部分准备金

部分储备金稳定币由储备资产和其他资本资产混合支持，并有一个目标价格。储备金在目标资产（或其他高流动性稳定资产）中持有储备，其占稳定币供应量的<100%，以便于稳定币的赎回。与100%储备金设计类似，这些储备资产可能类似于政府存款保险水平的商业银行存款，在这种情况下，它们可能承担商业银行的经营风险。其他资本资产占剩余的稳定币供应价值，并为稳定币发行人赚取更高的利率。资本资产可以进行清算，以处理额外的稳定币赎回，但存在价格风险。在这一类别中，重要的分界点是所持资本资产的类型：非流动资产（类似于商业银行）或低风险资产（类似于货币市场基金）。无论哪种情况，稳定币都有浮动价格，因此通过类似的ETF套利交易（包括基金赎回）维持联系汇率制度。因此，适用的风险模型将采取ETF模型与银行挤兑或货币市场模型串联的形式。

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